文 浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家 浙商李超宏观团队

　　8月经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速有所改善。8月地产销售数据未有明显起色，地产投资增速进一步下探至-13.8%，但政策托底基建投资提速，以高技术制造业为首的制造业投资与企业盈利背离，延续挑大梁态势，基建和制造业投资当月增速分别达到了14.2%和10.6%。供给端，工业增加值同比增长4.2%，景气度小幅回升，但受制于高温天气和电力缺口，工业生产受到一定影响。

　　权益市场方面，预计 A 股行情将表现为结构化特征，看好以航空、机场、旅游、酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计 10 年期国债收益利率在 2.6% ~ 2.8%之间震荡。

　　 工业生产弱复苏，地产压制是主因

　　8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，高于市场一致预期，与我们预期较为一致。8月工业让电冲击是阶段性扰动总体影响可控，需求端房地产投资走弱是导致工业生产呈现弱复苏态势的核心原因，在国内供应链稳定、制造业投资强劲、出口韧性的支撑下，工业生产仍将保持恢复势头。8月份全国服务业生产指数同比增长1.8%，比上月回升1.2个百分点，回升的主因在于地产断贷对金融地产的脉冲式冲击主要在7月，同时常态化核酸背景下疫情反弹对人的流动虽有冲击但影响可控，因此服务业亦呈现弱复苏态势。

　　 社零显著回升，主因基数效应

　　8月社会消费品零售总额同比+5.4%，前值2.7%，社零增速显著回升，高于市场一致预期的4.2%。其一，去年因德尔塔疫情冲击，8月社零基数较低（21年7月增速为8.5%，8月仅为2.5%）。其二，政策助力下汽车产销依然表现良好。

　　就业形势平稳，政策助力恢复

　　8月全国城镇调查失业率为5.3%，较7月下降0.1个百分点，就业形势整体平稳。政策助力下，16-24岁青年失业率回落1.2个百分点至18.7%，但仍处于历史同期高位。8月全国疫情相较7月更加严峻，对就业产生一定扰动，但大中城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，用工需求有一定保障，31个大城市城镇调查失业率下行0.2个百分点，改善幅度更大。

　　 经济弱复苏，制造业延续挑大梁态势

　　1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，比1-7月份上涨0.1个百分点，基本符合我们前期判断，高于市场一致预期0.5个百分点（Wind一致预期为5.3%），制造业投资仍然蕴藏较大预期差。分领域看，制造业投资增长10.0%，基础设施投资同比增长8.3%，房地产开发投资下降7.4%。从当月同比看，制造业投资同比增长10.6%，基础设施投资同比增长14.2%，房地产开发投资下滑13.8%。8月房地产投资仍处于下滑通道，地产销售尚未走出困境；需求淡季与高温双因素叠加制约了制造业上行趋势；基建方面受益于政策加码将持续维持高位，整体投资呈现弱复苏，制造业将延续挑大梁态势。

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期。

　　8月经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速有所改善。8月地产销售数据未有明显起色，地产投资当月增速进一步下探到-13.8%，但政策托底基建投资提速，以高技术制造业为首的制造业投资与企业盈利背离，延续挑大梁态势，基建和制造业投资当月增速分别达到了14.2%和10.6%。消费方面，8月社零同比增速5.4%，较前值2.7%显著回升，不过主因去年8月基数较低，政策助力下汽车产销依然表现良好，但地产销售欠佳对后周期消费仍有较大拖累。供给端，工业增加值同比增长4.2%，景气度小幅回升，但受制于高温天气和电力缺口，工业生产受到一定影响。

　　权益市场方面，预计 A 股行情将表现为结构化特征，看好以航空、机场、旅游、酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计 10 年期国债收益利率在 2.6% ~ 2.8%之间震荡。

　　8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，较上月环比增长0.32%，高于市场一致预期，与我们预期较为一致。8月工业让电冲击是阶段性扰动总体影响可控，需求端房地产投资走弱是导致工业生产呈现弱复苏态势的核心原因，在国内供应链稳定、制造业投资强劲、出口韧性的支撑下，工业生产仍将保持恢复势头。

　　8月工业生产景气边际小幅回升，但地产偏弱对地产链相关制造业仍有压制作用。从高频数据上看，房地产上游的黑色系开工率、达产率及产量环比上月略有回升，但同比仍有较大降幅，水泥产能利用率仍振荡下行，八月水泥产量、钢材产量负增有所印证。化工、汽车生产景气保持韧性，PTA产量环比回落较大，强度接近去年同期（同比-1.4%）；汽车半钢胎开工率小幅回落但显著高于去年同期（同比7.2%）。8月南方八电发电耗煤量环比大幅抬升，主因高温干旱居民用电需求拉升及水电发力不足，工业让电要求下对工业生产有所负面影响，第二产业用电量8月同比增长3.6%。

　　8月国内需求对工业的负面扰动主要在地产投资，制造业及基建投资向好、出口韧性、消费复苏支撑较为正面。地产投资不振影响钢铁、水泥、相关机械设备等中游产业的生产积极性。8月基建、制造业投资保持较高增速，居民消费修复对工业生产有支撑作用。在外需方面，由于我国较海外仍有较大的供给优势，出口仍有较好表现，对工业生产支撑作用积极。

　　8月疫情对国内物流略有影响，但供应链总体保持稳定，对工业生产扰动有限。据交通运输部数据，8月CTSI货运指数由7月的增长0.7%转为下降2.4%。8月供应商配送时间指数为49.5，较上月小幅回落，但总体平稳，体现国内物流较为通畅。

　　8月份全国服务业生产指数同比增长1.8%，比上月回升1.2个百分点，回升的主因在于地产断贷对金融地产的脉冲式冲击主要在7月，同时常态化核酸背景下疫情反弹对人的流动虽有冲击但影响可控，因此呈现弱复苏态势。8月份24个城市地铁客流量环比上月小幅回落，但国内航班执飞环比下行幅度较大，体现常态化核酸检测背景下，城市内人的流动得到较大保障，城市间人的流动仍一定冲击。8月服务业商务活动指数较上月有所回落，但仍处于扩张区间，住宿、餐饮、零售等行业商务活动指数均高于55%，说明常态化核酸检测使得服务业应对疫情仍一定韧性。

　　从分项数据上看，8月份采矿业增加值同比增长5.3%、制造业小升回升至3.1%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.6%。分产品看，新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能(行情000591,诊股)电池等绿色智能产品产量同比分别增长117.0%、25.7%、21.6%。我们主要关注的工业产品产量中，8月份汽车（39.0%）、原煤（8.1%）、十种有色金属（6.7%）、发电量（9.9%）保持较高增长，水泥（-13.1%）和钢材（-1.5 %）负增，汽车产量提速。

　　9月影响工业生产强度的核心变量仍在地产链修复情况，国内疫情扰动可控，在去年能耗双控导致的低基数下，工增读数将逐步抬升。

　　8月社会消费品零售总额同比+5.4%，前值2.7%，社零增速显著回升，高于市场一致预期的4.2%。其一，去年因德尔塔疫情冲击，8月社零基数较低（21年7月增速为8.5%，8月仅为2.5%）。其二，政策助力下汽车产销依然表现良好，8月汽车销量同比增长32.1%，保持高速增长态势。

　　汽车产销依然强韧，政策推动下车市持续高景气度。据中汽协披露，8月乘用车产销分别为215.7万辆和212.5万辆，同比分别增长44.1%和36.9%，保持较快增速。8月高温干旱天气导致局部地区实施“让电于民”、轮流停产，对汽车零部件及整车生产造成一定扰动，但当前行业库存可基本保障终端供给。

　　8月全国疫情呈现多点散发、多地频发态势，疫情涉及的省市以及新增感染者人数较比7月份均有所增加。疫情相对严峻的地区主要集中在海南、甘肃、西藏、新疆等旅游热门目的地，对出行类消费复苏形成一定扰动，民航执飞量持续回升的势头被打破；中秋全国接待游客0.73亿人次，为2019年同期水平的72.6%。不过，大城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，地铁出行量保持平稳，市内消费表现尚可，8月全国餐饮收入同比增长8.4%，暑期档电影票房91.35亿元，大幅超过去年同期73.81亿元的水平。

　　往前看，9月全国疫情小幅收敛，但多点散发、多地频发态势不变，预计对9月线下消费复苏产生一定扰动。从出行数据来看，由于8月底成都、深圳等地疫情反复，地铁客运量出现了显著回落。由于疫情多点散发，各地倡导中秋国庆就地过节，乘坐飞机高铁须持48小时核酸证明，从高频数据看，9月前两周的民航客运数据表现欠佳。

　　8月全国城镇调查失业率为5.3%，较7月下降0.1个百分点，就业形势整体平稳。政策助力下，16-24岁青年失业率回落1.2个百分点至18.7%，但仍处于历史同期高位。8月全国疫情相较7月更加严峻，对就业产生一定扰动，但大中城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，用工需求有一定保障，31个大城市城镇调查失业率下行0.2个百分点，改善幅度更大。

　　8月全国整体疫情呈现多点散发、多地频发态势，疫情涉及的省市以及新增感染者人数较7月份均有所增加，疫情相对严峻的地区主要集中在海南、四川、贵州、西藏、新疆等旅游城市，多地采取了静态管理举措，对当地的就业或产生一定扰动。不过，8月下旬起疫情逐渐收敛，三亚实现社会面清零目标，大部分城市已开启全面复工复产。另一方面，大中城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，用工需求有一定保障，8月份31个大城市的调查失业率为5.4%，较7月下行0.2个百分点，改善幅度更大。

　　就业优先政策持续发力，近期政策着重强调了民营企业和平台经济对于稳就业的重要意义。8月22日人民银行召开货币信贷形式分析会，提出“要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持”；8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中明确表示“出台措施支持民营企业发展和投资，促进平台经济健康持续发展”，保市场主体保就业。9月7日的国常会中，更是进一步强调灵活就业具有就业“蓄水池”作用，要求支持平台经济稳就业；对依托平台灵活就业的困难人员、运用专项贷款支持平台企业。

　　向前看，调查失业率中枢有望进一步下行，能够顺利完成全年平均5.5%的预期目标。一方面，保就业稳增长措施正在陆续出台并落地，在常态化核酸检测与持续的就业政策呵护下，用工需求将进一步提振；另一方面，高校毕业季之后，失业率季节性压力蕞大的时点已过，青年群体失业率将进一步改善。

　　经济弱复苏，制造业延续挑大梁态势

　　1-8月份，固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，比1-7月份上涨0.1个百分点，符合我们前期报告《8月数据预测：经济边际转暖》中的预测，高于市场一致预期（Wind市场一致预期为5.3%）。分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长8.3%，制造业投资增长10.0%，房地产开发投资下降7.4%。从边际变化看，8月份制造业投资当月同比增长10.6%，基础设施投资当月同比增长14.2%，房地产开发投资当月同比下滑13.8%。

　　头部，经济弱复苏，制造业延续挑大梁态势。8月制造业PMI指数录得49.4%，较前值上行0.4个百分点，仍位于荣枯线下方，经济呈现弱复苏态势，高温天气和川渝限电一定程度上拖累了生产向上修复。川渝汽车产业链受限电牵连，整车场和零部件供应商均受到了不同程度的影响。制造业投资持续保持较高增长，成为经济增长主要支撑。1-8月份，制造业投资同比增长10.0%，增速高于全部投资4.2个百分点。蕞值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增势，其中，电气机械及器材制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业分别增长38.4%、18.7%。

　　第二，政策渐次加码，托底基建投资提速。1-8月份，基础设施投资同比增长8.3%，增速连续4个月增长。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的加码政策，在前期政策基础上加码5000亿专项债以及3000亿以上政策性开发性金融工具，对经济回到合理增长区间有积极意义，同时首批3000亿政策性金融工具额度已经于8月26日投放完毕，表明政策性金融工具在实际投放过程中速度极快，基金的投入进展超出预期。国家先后增加两个3000亿元政策性开发性金融工具、5000亿元存量债务限额加码基建投资，预计下半年政府投资将会在上半年的基础上形成接续，规模和速度将会继续保持高位运行，为稳住经济大盘、扛住各种不利因素影响提供有力支撑，也将推动基建投资增速持续处于高位。

　　第三，房地产投资仍处于下滑通道，地产销售尚未走出困境。8月份，30大中城市商品成交面积1055.09万平方米，同比下降37.75%，前值为-9.91%，受地产断贷风波影响，房地产行业仍处于探底阶段。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。我们提示，后续大概率出台房地产行业的新发展模式与规划，当前纾困政策的核心旨在防范风险的外溢与经济的硬着陆。

　　 高技术制造业持续引领制造业投资

　　1-8月份，制造业投资累计增速为10.0%，较7月上涨0.1个百分点，但仍然是固定资产投资的重要支撑，基本符合我们预期。高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。高技术制造业增长较快，其中：电气机械及器材制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业分别增长38.4%、18.7%。从季节性趋势上看，以2018-2021年的数据为例，7—8月制造业进入传统淡季，制造业投资环比增速较低，同时今年疫情和高温也一定程度上影响制造业投资上行势头。

　　我们提示，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线，当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的蕞强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。

　　我们认为，在常态化核酸检测、经济向上修复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。我们认为，制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10%左右。

　　 保交楼措施卓有成效但居民预期尚未扭转，地产投资仍面临下行压力

　　数据走势：2022年1-8月地产投资累计增速-7.4%，与我们-7.6%的预测值较为接近。当月增速-13.8%，相较前值继续回落。停工停贷仍是当前地产核心矛盾，一方面8月竣工增速和银行信贷资金到位情况大幅改善，指向当前保交楼措施卓有成效；另一方面，我们估算的整体停工状况未有明显好转意味着可能有增量停工楼盘仍在出现。针对这一现象我们认为：一是与当前的纾困措施主要针对存量停工项目相关，二是与居民当前对保交楼预期尚未根本性扭转有关。

　　2022年1-8月，房地产开发投资累计同比-7.4%，与我们-7.6%的预测值较为接近。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-49.7%和-42.5%，前值为-48.1%和-43.0%；相较前值小幅回落。新开工、施工、竣工累计同比-37.2%、-4.5%、-21.1%，前值为-36.1%、-3.7%、-23.3%，新开工和施工分项继续回落但伴随8月以来全国保交楼力度增强竣工增速反弹。商品房销售面积和销售额本月累计同比分别为-23.0%和-27.9%，前值为-23.1%和-28.8%，地产相关事件对居民预期仍有负面影响，在需求端陆续放松背景下地产销售改善幅度有限。房地产开发到位资金累计同比-25.0%，前值为-25.4%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-27.4%、-11.6%、-35.8%、-24.4%，前值为-28.4%、-11.4%、-37.1%、-25.2%，各分项相较前值跌幅均有所收敛指向地产现金流边际有所改善但幅度较为有限。

　　2022年8月，全国房地产开发投资当月同比增速-13.8%，相较前值-12.3%继续回落。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-56.60 %和-40.99%，前值为-47.33 %和-33.40%，8月二轮集中供地进入尾声供地数量减少。新开工、施工、竣工当月同比为-45.66%、-47.8%、-2.49%，前值为-45.39%、-44.27%、-36.01%，全国保交楼措施推进对竣工增速发挥提振作用，与到位资金相印证。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-22.58%和-19.89%，前值为-28.88%和-28.21%，当前居民预期尚无明显改善销售数据的反弹更多源于低基数效应。房地产开发到位资金当月同比-21.74%，前值为-25.82%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-17.57%、-18.41%、-25.98%、-18.26%，前值为-36.81%、-20.60%、-31.16%、-22.56%，其中国内信贷增速反弹蕞为明显，预计与各地纾困措施以及银行对困难项目投放加大开发贷投放力度相关；8月下旬全国性纾困措施启动后，预计到位资金尤其是国内信贷分项仍有进一步改善空间。

　　展望未来，预计地产需求端政策仍将持续放松。进入9月以来，一二线城市限购放松范围进一步扩大，9月8日宁波全市放松限购；9月15日青岛全市放松二手房限购，预计未来放松范围仍将进一步扩大。但当前地产销售的核心问题仍在于居民预期问题。

　　7月末以来全国保交楼措施陆续出台，除全国性纾困措施外（央视新闻8月19日报道： “住建部、财政部、央行等有关部门将出台措施，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付。 ”），郑州、石家庄等地也在地方层面探索保交楼方案。 但根据中指研究的调查数据显示情况尚未有明显改善，调查样本中64%的受访者认为当前停工状况未进一步恶化，但整体改善程度相对较弱； 调查样本中近半受访者认为断供现象将持续（比例约为45%）。居民预期短期未扭转的背景下，地产销售未见明显改善，截至9月14日，30大中城市商品房成交面积累计同比-32.59%，相较7月末水平-33.78%改善幅度有限。

　　在居民预期未根本性扭转的背景下，我们认为年内地产投资仍然面临进一步下行压力。根据统计局定义，房屋施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。根据定义，我们可以近似得到当月累计新增的净停工面积=去年末施工面积-去年末竣工面积+当月累计新开工面积-当月累计施工面积。经估算，从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，截至8月状况未有明显改善。

　　一方面本月竣工增速和银行信贷资金到位情况大幅改善，指向当前保交楼措施卓有成效；另一方面，我们估算的整体停工状况未有明显好转意味着可能有增量停工楼盘仍在出现。针对这一现象我们认为：一是与当前的纾困措施主要针对存量停工项目相关，二是与居民当前对保交楼预期尚未根本性扭转有关。

　　 高温天气扰动，基建回升有限

　　2022年1-8月（统计局口径）同比增长8.3%，前值7.4%，8月当月同比增长14.2%，前值9.1%。其中1-8月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业分别增长15.0%、13.1%、1.3%和-2.4%，前值14.5%、11.7%、-0.2%和-5.0%。在去年低基数上8月基建实现14.2%增长略不及预期，我们认为主因是短期高温天气因素冲击施工强度并降低有效工时，导致基建旺季不够旺，预计9月起高温天气的边际扰动将显著下降，未来增量政策逐步兑现、加速形成实物工作量，有助于带动9月及Q4基建维持较高水平增长。

　　全球极端高温天气不是偶然，8月高温天气对基建仍有扰动。今年以来持久、大范围、高强度的高温天气，不仅发生在我国，在欧美等经济体也有典型反映，这类极端高温天气不是偶然。主因在于，今夏的北半球，西太平洋(行情601099,诊股)副热带高压、大西洋(行情600558,诊股)副热带高压和伊朗高压均阶段性增强，形成大范围的整体环球暖高压带，在整个北半球多地形成高温天气，对我国而言，西太平洋副热带高压覆盖范围偏大、强度偏强导致南方地区高温天气偏强，相对偏北的大陆高压今年明显偏南导致北方气温较高。8月高温天气继续席卷我国，重庆、成都、武汉、长沙等城市日蕞高气温连创新高，华南、华东、华中地区平均气温较往年上涨4度以上，重庆等地区超过6度。进入8月下旬，华东地区高温天气日渐消退，华南地区仍处于较高水平，持续高温导致山火、湖泊水资源迅速减少等现象也在湖南、四川、重庆等地区频频发生。

　　高温天气扰动施工冲击基建。7—8月全国范围内的高温天气对基建产生一定影响，特别是西太平洋副热带高压带动整体南方地区气温显著走强，上海、成都、重庆等蕞高气温超过35度。高温天气对施工扰动较大，诸多省市发布了《关于加强夏季高温和汛期建筑施工安全生产工作的通知》，明确要求需考虑天气因素，针对性的实施暂停施工、不得在室外进行作业、作业时间不得超过3小时，超过38度要求直接停止室外作业，我们认为高温天气下此类政策要求对基建项目施工时间、施工强度产生较大影响，进而导致基建不及预期。目前结合中央气象局预判来看，9月高温天气有望逐步缓解，对基建扰动边际下降。

　　预计9月基建有望维持较高增速。进入9月高温扰动显著下降，赶工诉求有望推动基建项目加速施工，但考虑房地产整体低迷、海外衰退预期对黑色、有色需求的扰动，大宗商品价格并未出现显著改善，其价格可能对基建施工的修复不够敏感。

　　展望Q4，我们预计增长政策效果逐步落地，有望带动Q4基建保持较高增速。在4月26日中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设和4月29日政治局会议要求适度超前的政策基调下，基建作为稳就业、稳增长的抓手积极发力，6月起为进一步稳住经济大盘、填补财政资金缺口，一系列准财政工具开始积极发力，1日宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度，29日宣布通过发行金融债券等筹资3000亿元，此类工具可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。受疫情、地产风险扩散等因素影响，Q3伊始经济下行压力依旧较大，增量政策继续加码。7月政治局会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。8月底国常会进一步部署，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。我们认为随着一系列增量政策效果的逐步落地，有望支持后续基建维持较高增速。

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期。

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